解决中国违约债券的几种金融产品架构

时间： 2023-02-24 04:01     

需要解决的问题是重新进行债券市场的质量评估，让好的债券留下来，不良的债券被清理，从而提高债券金融市场的质量。

2023年，有关债券的报道常在醒目位置出现，尤其是债券违约。其所涉及的规模、地区、行业与期限结构都揭示了该领域的风险不容忽视。持续多年的新冠疫情，对我国乃至世界经济的发展与增长，都是史无前例的负担。我国经济体同样也面临着各种考验与历练。在这里，我们依据国内金融市场违约债券的不同违约特征，构思设计了几款金融产品的架构，来解决目前的债券违约问题。

我国债券市场按照债券特征，有国债、信用债、城投债、地方政府债与可转债等多种分类，尤其以后几种债券的违约问题较为显著。

信用债是指政府之外的主体发行的、约定了确定的本息偿付现金流的债券。具体包括企业债、公司债、短期融资券、中期票据、分离交易可转债、资产支持证券、次级债等品种。据同花顺数据统计，截至2023年2月7日，我国债券市场信用债的发行债券余额为589337亿元，数额可观。从2022年初到现在，信用债的违约金额为1928亿元，违约债券接近300只。

信用债违约，离不开新冠疫情的影响。例如，房地产行业是新冠疫情重创的领域之一。分析房地产领域，要区分民用地产与商用地产。自新冠疫情以来，无论从房地产的销量、施工进度、交房时间等，还是从商用地产的收益率等，都直接受到了很大的负面影响。很多地产项目搁置，工期与回报资金流都急转直下，特别是一些规模中小的房企，更是受到遏制，有的企业甚至面临破产。这次信用债券违约潮，房地产与建筑行业尤其受到了重创，规模居违约信用债券之首。

违约信用债无论是地区之分还是行业之分，其共性之一是宏观经济不景气所带来的暂时的资金流压力，出于各种不同原因，其经济实体偿还能力遇到了瓶颈，企业很难融到资金来继续经营。去年底以来，新冠疫情进入管控新阶段，国家从各个层面，采用多种方式，都给予了支持。从春节假期的旅游业角度来看，受疫情阻碍的经济正在有序恢复，只不过是时间的问题。

笔者认为，很多企业如果重新评估后其是健康的，目前的项目是合理合法的，假以时日可以重新恢复盈利能力。并且，疫情过后经济的恢复会是一个加速度，经济停产数年来累计的潜力会迸发增长。我国经济体部分已经具备了这一恢复发展的特征。笔者认为上述此类违约的信用债券，可以选择市场上存在的金融产品，经过多个现存产品组合设计架构，采用下述方法，尽可能挽救这些违约信用债券，无需在证监会单独申请新产品。

举例说明，2023年假设有企业A，其发行的A-1债券处于违约核查阶段，我们可以利用展期的概念来让A-1的合法存在形式获得保障。假设经过经济师评估，该企业在2025年会恢复其现金流与盈利能力。那么，我们可以设计一个A-1的远期信用债，简单就称A-1（2025年）远期。借助债券OTC（场外交易）的交易模式，我们设计一个针对该违约债券A-1的远期衍生品，它的标的为A-1信用债，远期期限为2025年。那么当前购入这个债券远期的现值就是将A-1（2025年）折现到现在的2023年。其回报现金流产生从2025年开始。我们借助一个图示：

采用这个方案，很多好的企业，受到当前各种不利影响，例如宏观经济不景气、资金流遇到问题，那么当前大批囤积的私人与机构的资金都可以被利用起来，进行此类产品的未来投资。我国目前理财市场囤积了大规模的资金，既有私人的，也有机构的。由于新冠疫情等不利因素，经济发展停滞，很多资金找不到投资的机会，市场上囤积了大规模的闲置资金。采用上述方案设计，我们就可以为这些资金找到很好的投资路径。这里关键还有一个问题，就是交易该违约债券远期的时候，对企业与所发行的债券都要重新进行评估与审核，这是个筛选的过程，筛选优质债券与企业，它决定了该违约债券能否被挽救出来。

另一个目前债券违约显著的领域就是城投债。截至2023年1月28日，我国城投债的发行存量接近18万亿元，规模非常庞大。就目前这些城投债的信用质量来说，城投债所蕴含的系统性风险非常高。以我国2008年金融危机后的基础设施建设为例，其中近一半资金投向交通基础设施和城乡电网建设行业。因为宏观经济回落、新冠疫情造成的财务负担、对外贸易冲突等，交通基础设施和城乡电网建设行业的经营回报水平也相对受到负面的影响，这直接影响了地方政府融资平台的自身经营偿债能力。18万亿元的城投债，有信用风险、集中性风险、金融传染风险，这些对我国整个的金融稳定，都是不小的威胁。

城投债的用途大多是融资进行基础设施建设，例如修路、交通运输、建设城市基础设施等。当前在城投债中，短期限的债券占比很大，例如很多短期融资券等，都是新发债券来偿付之前发债的本息。

为了挽救部分城投债信用风险，笔者建议发行城投债的机构，设计小规模的、其标的物的未来资金回收类的金融产品，来作为债券本息支付的基础，它可以是小规模的发行债券，模式也可以类似上述产品，只是具体细节有差异。例如像轨道交通建设，可以将未来的收费资金流进行系统化整理，作为偿还本息的来源。这些债券的名义值不一定大，时间期限的设计可以仿照上面信用债远期的设计方法。总的来说，是给资金回收做个缓冲期。而且，这里需要解决的问题是重新进行债券市场的质量评估，让好的债券留下来，不良的债券被清理，从而提高债券金融市场的质量。

虽然目前我国债券市场面临的问题很严峻，但是总体来说，如果我们认识到了产生问题的原因，并且有系统化的梳理，发现问题，及时解决问题，并结合创新的思路，保持良好的心态，科学地引导目前的闲置资本，相信我国金融市场在疫情缓解后，实体经济的腾飞同样会带动我国金融市场的重新振作与恢复。

（作者系同济大学副教授）