天风Weekly · 深度研报汇览·20231118

时间： 2023-11-19 04:11     

每周汇总ALL深度研究报告

总量&行业&公司

最全最新研究观点一站速览

【策略】

历史上A股的ROE是如何趋势回升的？

1、ROE的回升，通常是中国的宽财政政策最为有效。历史上几乎每一轮ROE上升周期几乎都有宽财政政策的刺激，并且财政扩张对ROE的触底回升具有一定的领先性。2、当前，我们维持第四季度策略报告《不建议过度聚焦美债，核心关注低PB分位数因子》的推荐思路：倾向于寻找一些经历“戴维斯双杀”且未来可能出现产业拐点的行业，这其中，半导体周期、创新药产业链、电动车，都属于从21年下半年开始戴维斯双杀的行业，目前处于基本面和PB分位数的底部，同时具有外需属性、创新属性，并且如果中美关系稳定发展，也有受益逻辑。

【策略】

三大成长领域叠加，弹性优选科创100

1. 市场反弹初期，宽基指数ETF可能规避踏空风险的重要工具。2. 在宽基指数的选择上，建议重点关注科创100指数。科创100选取科创板100只流动性较好的上市公司，与同类科创宽基指数相比优势比较突出。3. 中观层面，科技与消费是产业结构转型的重要方向。4. 短期，医药、半导体、新能源基本面可能均已临近阶段性的趋势底部，有望支撑科创100超额收益。5. 华泰柏瑞科创100ETF（588880）以紧密追踪上证科创板100指数为目标，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化，首发规模为10.59亿元，将于2023年11月16日上市，为投资者提供一键布局科创100的投资工具，建议关注。

【策略】

怎么看分红与成长的“跷跷板”——2023年三季报3个股票组合与1个行业组合

哪些资产具备长期稳定高分红的能力？当前增长中枢下移的低利率环境中，红利资产具备长期配置价值。对于长期资金来说，一方面是择时（买的足够便宜），另一方面是要买到具备长期高分红能力的标的。但事实上，不管是国内还是国外，长期稳定高分红是一件很难的事情。从美股和A股经验来看，长期高分红标的主要来自两类行业：一类是盈利稳定的传统行业（强资源禀赋支撑），如公用事业、烟草、银行、电信运营商等；另一类是增速稳定、偏消费的行业（强品牌溢价支撑），如家电、饮料、食品、药品等。

【金工】

量化择时周报：市场格局扭转，券商板块值得重视

市场转入震荡格局。无论从技术指标，利好政策的重磅程度，还是估值位置，显示这里或是一个大级别行情的底部，叠加右侧信号确认，市场有望迎来加速上行。配置方向上，我们的行业配置模型显示，进入11月份，我们的行业配置模型继续持有困境反转板块，继续推荐医药，消费电子，建材和券商；此外TWOBETA模型推荐的周期上游11月信号仍继续推荐。当前行业建议继续关注医药以及消费电子建材和周期上游，短期市场转势得到确认，券商也将迎来困境反转，重点关注。

【固收】

资本新规出台，CD怎么看？

如何理解资本新规的导向？2011年以来，同业杠杆一直是监管重点领域。对于国内，防风险体现在风险权重的细节调整，主旨是降低非政府环节自行创造抵押品的空间，避免金融杠杆过度扩张。但除了防风险之外，国内可能还更加关注金融支持实体。这里可以对金融支持实体的形式做广义理解，比如通过广义基金汇总分散的社会储蓄，一方面有利于居民增收和提高获得感，另一方面提高银行信贷投放能力和负债管理能力，也是金融支持实体的一种表现。这一理解有助于厘清政策思路，避免夸大政策落地过程中的潜在不确定性。

【固收】

城投债审批趋严，供给缩量？

近期城投债发行审批有哪些新变化？从前置性的发行审批角度观察，10月以来，交易所中止的城投债审批项目数明显提高，且通过/完成注册项目数量明显下降，审核周期明显拉长。如何看待当前及后续融资政策？未来一段时间城投债券供给或维持低位。由于管理系统仍在搭建完善过程中，市场观测到的融资规则可能并不完备，但方向是明确的。结合最近的审核发行细则来看，新增融资可能会受到更严格的管控；“借新还旧”是基础政策，要防范“处置风险的风险”；但也有部分重点地区，如重庆等，可能会对债券规模进行小幅压降。

【固收】

降成本，如何看待利率传导？

存贷款利率的定价传导机制设计观察，结合政策端金融服务实体的考虑，可以认为当政策端关注降低实体融资成本时，对应需要考虑LPR引导，而引导LPR在于央行政策（通过MLF）和报价行综合考虑市场利率（这个市场利率似乎并不简单对应国债利率，而是对应存款等负债利率情况）。基于目前政策端对于降成本稳增长的诉求，如果未来国债利率再次形成阶段下行，大概率引发存款利率调降，但我们认为，国债利率表现实际反应的可能是和存款利率需要调降的同一个基本面环境，而不是政策牵引带动的前后关系。

【固收】

如何看待再次隐性债务问责？——信用债研究专题

近期特殊再融资债、增发国债落地，为什么在这时再次发出隐性债务问责？如何看待政策导向？本次披露是在10月特殊再融资债密集落地后一个月披露，可以看出，在经济稳增长压力、一揽子化债的背景下，财政系统再度强化后续地方政府和平台融资的红线与底线，力求避免再度规模性新增隐债，整体政策基调仍是偏紧的。从中央历史表态来看，政策对于严控新增隐债的底线是一以贯之的，本次问责仍在2018年以来的隐债监管框架下，始终严控新增但也并没有进一步加强。对于城投债，后续关注的核心仍在于化债政策的细化落地。

【宏观】

大类资产风险定价周度观察

11月第2周各类资产表现：美股三大指数上涨。Wind全A上涨1.06%，日均成交额上涨至9790.25亿元。30个一级行业中有20个实现上涨，传媒、计算机和通信表现相对靠前；钢铁、石油石化和食品饮料表现靠后。信用债指数上涨0.16%，国债指数均上涨0.10%。11月第2周，Wind全A的风险溢价处在略高于【中性】水平位置（中位数上0.2倍标准差，57%分位）。大、中、小盘股拥挤度基本低位企稳。30个一级行业的平均拥挤度上升至28%分位。当前拥挤度最高的为煤炭、汽车和纺织服装。消费者服务、传媒和建筑的拥挤度最低。

【宏观】

哪些商品出口将受益于美国补库存？

今年美国经济不衰退的本质是强美元支撑下的债务货币化，明年“美强欧弱”的大背景下，可能维持强美元、债务扩张、经济复苏的状态。以电脑、电脑外围设备和软件、木材及其他建材为代表的耐用品和以农产品、纺服为代表的非耐用品的需求复苏和低库存产生共振，相关行业的景气度有望率先改善。

【数据研究】

新能源汽车景气度跟踪：M11W1订单有所回落，交付较10月同期回升明显

11月第1周（11.1-11.7）7家车企新增订单9-10万辆，较M10W1 -30%至-25%，较M10W4-10%至0%。展望11月，我们预计12家车企新增订单58-59万辆，较10月+2%至+7%。11月第1周（11.1-11.7）7家车企新增交付9-10万辆，较M10W1 +52%至+57%，较M10W4 -30%至-20%。我们认为，10月市场终端优惠力度依旧较大，且受十一中秋长假和“双十一”影响，带动购车热情大幅增长，多家车企销量呈上涨态势。11月，我们预计12家车企交付量有望达到55.0-56.0万辆，较10月同期+6%至+11%。推荐国内自主品牌【比亚迪】、【广汽集团】、【长安汽车】、【吉利汽车】、【长城汽车】，造车新势力【理想汽车】、【小鹏汽车】；建议关注【蔚来汽车】。

【军工】

国企改革三年行动高质量收官，乘势而上迈向改革深水区

股权激励、集团内资产证券化与打造专业化平台或是国企改革主要推进方向。建议关注：1）同时具备强基本面的中航改革龙头/旗舰型龙头上市公司：中航沈飞、航发动力、中航西飞、中直股份、中航电测；2）专业化整合/专业化领航上市公司：航发控制、中航机载、中航高科、航天电器；3）证券化缺口较大的航天科技/科工、中国电科、中核系企业：航天发展、普天科技、航天晨光、四创电子、中核科技等；4）已完成激励处于高成长轨道：中航重机、振华科技、中航光电。

【金属材料】

电解铝行业深度：供需趋紧，高利润有望延续

供应：国内即将达峰，海外供应短期内弹性有限。需求：传统需求韧性较强，新能源需求占比持续提升。盈利：成本定价转为供需定价，成本上行空间有限保障高利润延续。在供需格局向好，而三大核心成本项（氧化铝、电力、预焙阳极）不具备大幅涨价的基础上，我们认为当前行业的高盈利水平或能够得以维持。我们认为在供应受限而需求受益于新能源拉动持续增长的基础上，电解铝由过往的成本定价转为供需定价，因此电解铝企业得以维持较高的吨铝盈利。行业格局向好的背景下，建议关注神火股份、中国宏桥、中孚实业、云铝股份、中国铝业、天山铝业。

【海外】

拼多多（PDD.O）：基因决定α属性，新业务大有可为

我们认为拼多多在成立1年内用户达到1亿，月GMV突破1亿，是在需求端抓住了部分头部平台忽略的下沉市场用户，在供给端承接了部分微商商户及头部平台的长尾商户，叠加微信流量及基于人的社交裂变流量分发，是多种因素共同作用的结果。我们认为拼多多是目前少数互联网公司现有业务仍有增长空间且能持续开拓新业务的公司，是互联网板块中少有的alpha属性强的公司。从短期来看，我们认为公司主站增长及变现的预期或已体现在股价上，但公司股价尚未反应新业务的商业化情况，建议持续关注多多买菜的盈亏平衡情况及TEMU海外GMV的增长情况，若有积极变化或可进一步提升公司估值。

【传媒】

巨人网络（002558）：征途启航，新一轮产品周期打造增长曲线

首次覆盖，给予“买入”评级。深耕游戏赛道20余年，老牌研运巨头，起家于征途IP。基于“征途”系列和“球球大作战”，长线运营构筑基本盘，新品贡献业绩增量。研发费用率多年保持30%以上高位，全力拥抱AI浪潮。我们预计公司2023~2025年营业总收入为30.9/35.8/39.5亿元，同比增长51%/16%/10%，对应归母净利润为13.5/15.4/17.2亿元，同比增长58%/14%/11%。考虑到公司产品有序上线贡献中长期增长，AI领域持续布局探索，给予2024年22xPE，对应目标市值338亿，目标价为17.2元。

【电新】

伟创电气（688698）：工控出海先行者，拓宽产品矩阵进军人形机器人市场

首次覆盖，给予“买入”评级。工控新势力快速发展，专研电气传动与工业控制。持续国际化战略，深入新兴市场并积极布局欧美。业务布局不断完善，空心杯有望打开机器人大市场。1）下游&产品矩阵完善补齐，编码器自制提高盈利能力。2）空心杯电机：把握时代热点，打开成长空间。预计2023-2025年公司总营收分别为12.8/17.3/22.5亿元，同增41%/36%/30%；归母净利分别为2.1/2.9/4.0亿元，同增52%/37%/36%。考虑公司产品持续迭代和海外市场开拓将驱动公司业务保持较快增速，空心杯有望打开未来成长空间，故在行业均值的基础上给予公司23年50倍PE估值，对应目标价为50.5元。

【机械】

中集集团（000039）：全球集装箱制造龙头或迎来业绩拐点，非箱业务同样未来可期

首次覆盖，给予“买入”评级。世界领先的物流装备和能源装备供应商，多元化、全球化稳健发展。全球集装箱行业领导者，行业复苏或将带动公司业绩回暖。公司始终坚持以集装箱制造业务为核心，作为全球集装箱制造行业龙头（2020年产量份额42%），我们认为其有望充分受益于行业回暖带来的量价齐升，进而带来业绩明显提升。非箱业务稳步改善，未来成长性值得期待。我们预计公司2023-2025年营收分别为130/146/169亿元，yoy分别为-8%/12%/16%；归母净利润分别为11/21/28亿元，yoy分别为-67%/99%/33%。

【纺服】

嘉曼服饰（301276）：定位中高端童装，全渠道多品牌布局

首次覆盖，给予“买入”评级。三十余载运营童装，品牌体系完善。收购暇步士全品类，增添业绩增长动力。全渠道布局，线上优势凸显。利润表现优于收入，增速保持稳健。公司归母净利润持续增长，表现较优，2019-2022年，公司归母净利润由0.89亿元增至1.66亿元，CAGR达22.87%。嘉曼服饰深耕中高端品牌童装，构建金字塔品牌矩阵，暇步士和哈吉斯童装成长性强，电商占比行业领先。我们预计公司23-25年归母净利润分别为2.24/3.01/3.66亿元，EPS分别为2.08/2.79/3.39元/股，对应PE分别为12/9/8x。参考可比公司PE均值，目标价为36.27元。

【交通运输】

福然德（605050）：汽车板材份额扩张，一体化铝压铸项目打造第二增长极

首次覆盖，给予“买入”评级。福然德：国内领先的钢铁物流供应链企业。传统汽车板材：基地陆续投产，行业龙头地位凸显。我们测算公司22年经营货量为179万吨，市占率预计为12.5%，行业龙头地位凸显。铝压铸业务：项目投产在即，增大利润弹性。我们预计24-26年铝压铸项目收入为4.94/7.90/9.88亿元，增厚公司净利润0.44/0.78/0.99亿元。我们预计23-25年公司营业收入为100.74、120.79、141.13亿元，同比增速-3%、+20%、+17%；归母净利润4.04、5.28、6.47亿元，同比增长32%、31%、23%。参考可比公司估值，分别给予传统业务、铝压铸业务24年17x、25x的PE估值；对应目标股价18.91元/股。

【环保公用】

玉禾田（300815）：业务布局持续拓展，“机器人+环卫”迈向新阶段

首次覆盖，给予“买入”评级。公司概况：深耕环服多年，“@数智城市大管家”战略升级。行业趋势：政策利好持续释放，市场容量有望提升。竞争优势：战略布局清晰，精细管理赋能，业绩释放可期。我们预计公司2023-2025年可实现营业收入60.49、68.68、76.85亿元，同比分别增长12.15%、13.55%、11.89%；可实现归母净利润5.78、6.64、7.70元，同比分别增长17.02%、14.73%、15.96%。鉴于福龙马、盈峰环境同时有环卫装备业务，而侨银股份和公司业务相对接近，我们给予公司12倍PE（FY2024）估值，对应目标市值为79.6亿元，对应目标价19.98元。