降息后的实与虚——华创投顾部债券日报

时间： 2024-07-25 04:16     

来源：屈庆债券论坛

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降息后的实与虚

本周一，央行OMO降息10bp，虽然降息后才几天时间，市场的变化还需要继续观察，但我们还是认为几个问题较为关键：

第一，降息的目的是什么？市场认为降息，并且OMO数量招标是为了确定7天回购基准利率的作用。我们认为，这个基准利率的地位，实际上早就已经确定了。从细节上看，数量招标并不意味着央行愿意在1.7%的位置完全按照市场的需求去放充足的流动性。因为，从实际情况看，最近几日市场7天回购是高于1.7%的，而且市场并不感受到资金特别的宽松，但OMO持续净回笼。

至于为什么降息？我们认为可能还是希望通过OMO利率下调去带动LPR利率的下降，以应对二季度GDP偏弱的事实。

第二，OMO降息后，是否真正的降低了资金利率？逻辑上讲，OMO降低10bp，并且数量招标，二级市场资金利率应该围绕1.7%小幅波动。从7天回购的角度看，本周以来确实如此。似乎从这个维度看，资金利率确实降低了。如果看1天回购，则得不出资金利率明显回落的感受。实际上，今年以来，虽然7天回购因为降息而下降，但1天回购并没有下降，这导致7天和1天利差缩小的很快。而我们都知道，银行间回购市场占比看，1天占比差不多在85%-90%，所以如果算实际加权的资金利率，降息带来的下降幅度并不大。

第三，汇率贬值压力小了吗？市场有观点认为，央行降息说明汇率优先级低于利率。我们认为汇率依然重要。降息后，人民币中间价依然小幅调贬，即期汇率和中间价差维持高位看，人民币贬值压力并没有减少。而且需要关注一个环境是，最近几周因为日元兑美元升值较快，美元指数实际上处于弱势的环境。因此，如果汇率压力并没有真正的缓和，那么汇率的优先级就不会降低。

第四，债券市场的表现如何？截止到周二收盘，降息后两天利率下行幅度看，5年国债下降6bp，存单下降3bp。为什么存单下降幅度不如5年国债？我们认为主要是上面分析的原因，实际资金利率下降的不多。存单更多反应降息带来的资金利率实际下行幅度的效果，而5年国债更多反应降息后的市场情绪。30年国债下行幅度较小，则是因为此前利率已经低于央行的目标位置，市场还是担心央行的卖债操作。

因此，降息后，市场认为利率要下一个台阶，但如果加权的资金利率不下一个台阶，短端就很难下一个台阶；长期利率，如果央行还是认为偏低，也不太可能下一个台阶。

因此，总结上述的分析，我们认为降息后，“实”的部分是：（1）7天回购利率真实下行了。（2）LPR报价是真实下行了，对实体经济是有利好。“虚”的部分：（1）市场实际资金利率未必明显下降。（2）汇率压力还没有缓和。（3）债券利率是否能下一个台阶？

朱德健  SAC：S0360622080006