浅谈证券公司债券的信用风险及投资价值

时间： 2024-03-20 04:09     

摘   要

近年来，由于非金融机构信用风险频发，机构投资者在信用策略上从传统的“信用主体下沉”逐渐转向“信用品种/条款下沉”，而金融次级债便是这一趋势下的重要选择。与非金融机构相比，金融机构的监管政策更为严格，监管标准与国际接轨，这也决定了金融类发行人的信用基本面更透明，可研究性也更强。本文重点探讨证券公司作为债券发行人的信用基本面分析框架，并对其发行债券的投资价值进行简要点评，供投资者参考。

关键词

证券公司商业模式信用次级债转债

证券公司债券发行人的基本情况

金融机构与非金融机构在发行人层面最大的区别在于其不直接生产商品，而是合理使用自身资产负债表对资金和金融资产进行经营。从杜邦分析的角度看，相较非金融机构，金融机构一般有更高的财务杠杆率。因此，分析证券公司的信用资质，有必要从两方面开始观察：一是借助传统非金融机构的信用分析范式，对其主营业务和收入来源进行拆解，这也是利息费用支付的基本保障；二是考虑到其金融机构自身高杠杆的经营模式，对杠杆率相关的风险指标进行观察，以进一步确认信用风险。

（一）证券公司的主营业务

证券公司是资本市场直接融资渠道最核心的参与者，直接创造金融证券资产，其业绩景气度与资本市场的繁荣程度直接相关，呈现出明显的周期性特征。

证券公司的收入来源按照是否占用证券公司的资产负债表，又可分为轻资本的收费类业务（经纪业务、投行业务、资管业务）和重资本的用表类业务（两融业务、自营业务）。前者不受资本金约束，因此没有规模限制；后者在风险指标控制下受净资本规模限制，由于对证券公司资产质量的影响更为直接，在信用分析中更为重要。

（二）证券公司的杠杆及负债情况

从证券公司净资产收益率（ROE）拆分来看，ROA处于逐年下滑的态势，同时杠杆率略有提升。ROA的下降主要原因是经纪业务佣金率的压力和过度再融资导致的摊薄效应；而杠杆率的提升过去主要依靠产品创新，近年来依靠衍生品和自营的贡献。截至2022年末，证券公司平均杠杆倍数为3.3倍，相较国际一线投行10~12倍的杠杆比率，我国证券公司整体杠杆过低。

此外，证券公司的负债成本较高。与其他金融机构相比，银行可以吸收存款，保险可以吸纳保费，而证券公司缺乏面向大众的融资方式，主要依靠公司债、收益凭证和短期融资券，平均负债成本为3%左右，基本随行就市，且长久期的负债来源偏少，偏高的负债成本也是证券行业ROE长期低于银行和保险行业的重要原因。

虽然ROE视角下证券公司的相对竞争力不如银行和保险，但上市证券公司的市净率（PB）估值往往更高。从基本面的角度看，高PB隐含了低风险和稳定的盈利或收入预期，另外证券公司杠杆倍数更低、资产端公允价值更透明、资产变现更快，且与实体经济相关性不高，无大幅让利的压力。因此，证券公司行业在当前阶段面临的整体信用风险，实际可能是略低于银行和保险的。

证券公司主营业务及信用风险来源

虽然与银行和保险类似，证券公司债券信用风险的主要来源是其较高的财务杠杆和潜在的资产质量问题，但不同业务结构的证券公司发行人面临的实际风险并不相同，因此我们有必要对其各项主营业务的基本情况和对应的信用风险进行差异化分析。

（一）经纪业务

经纪业务的佣金率变化经历过两轮急速下跌，目前平均费率稳定在0.025%，扣除营业场所和人员等费用，盈利空间极小，佣金价格战已经难以为继。而部分证券公司近年来开展的差异化竞争策略也并不奏效，过去多年，头部10家证券公司的经纪业务收入合计份额事实上并没有显著提升，行业集中度仍然较低。而背后的业务逻辑是牺牲利润换取份额，以获得更多资源，实现和其他业务的协同。向后看，经纪业务长期定位还是获客引流产品。

虽然经纪业务差异化程度低且竞争激烈，但却是证券公司主要业务中最不容易出现负面舆情，也很难出现重大亏损的业务，因此从信用分析的角度看，经纪业务占比较高对其信用资质而言是加分项。

（二）投行业务

投行业务的景气度主要取决于资本市场的融资规模，从历史上看波动较大，难以预测，在证券公司营收中的占比大致在15%~20%。分项结构上以承销保荐为主。

从目前投行业务的竞争格局来看，市场份额集中度持续提升。作为人力密集型的商业模式，投行业务需要保荐代表人队伍、激励机制和国际布局等多方面配合，以及雄厚资本金带来的跟投机制，这些都是头部大证券公司具有的优势，预计证券公司投行业务的马太效应将会持续强化。

从信用分析的角度看，虽然投行属于轻资本业务，与资产质量相关性较弱。但也需要考虑到目前法律对中介机构的责任认定趋严，若证券公司投行客户涉及严重虚假陈述并导致投资者承受巨大损失，证券公司可能会被判决承担连带赔偿责任，进而影响其经营业绩、现金流和偿债能力。对此我们可以多关注监管部门对证券公司投行业务违规行为的处罚，并对因存在严重财务造假而面临退市的上市公司，以及因财务造假而债券暴雷的发债企业保持高度关注。

（三）资管业务

证券公司资管业务的发展始于2012年监管创新大会，当时对资管业务由审核制改为备案制，从此行业开始进入快速发展期。2014年信托作为银行理财业务通道的功能受限，证券公司资管开始承担起主要通道的职能，定向资管从此快速发展，直到2018年资管新规下通道业务开始收缩。

证券公司资管的产品形态包括四类：一是定向资管，类似公募基金的一对一专户，历史上也是通道业务主要的产品载体；二是小集合资管，类似公募基金的一对多专户，申购金额100万元起步，投资者不超过200人，以主动管理为主，但也有部分类通道业务；三是大集合资管，目前全部参照公募基金标准进行改造，可以视同公募证券投资基金；四是专项资管，大部分属于交易所资产支持证券（ABS）产品，是投资银行业务在资管领域的延伸。其中，专项资管和定向资管费率较低，收入贡献不显著，而以主动管理为主的集合资管是收入贡献的主要来源，平均费率为0.4%左右，接近公募偏债型基金的水平，投资方向也是以固定收益为主，资金来源方面从以个人为主逐步转变为以机构为主。

信用分析层面，资管业务需要警惕的是以下两种情况。第一，证券公司持有资管产品的劣后级份额，或为资管产品提供增信措施；第二，证券公司通过资管产品向股东及其关联方输血。对此，应多关注资管业务涉诉情况，以及公开资料披露的相关舆情；对于股东背景存在瑕疵的证券公司，需要格外留意其资管业务是否存在规模逆势增长、底层资产透明度低、底层投向牵涉股东及关联方；对同时满足“并表资管产品规模显著高于同业”“跟投比例较低”这两个特征的证券公司保持关注。

（四）信用业务

信用业务主要分为两融和股权质押，融资融券涉及的资金和证券都在专用信用账户内不可转出，而股权质押贷款资金流出证券公司体系外并不可控。因此，前者的业务风险远低于后者，两融采取技术手段控制操作风险和市场风险都较为便利，而股权质押则存在一定的信用风险。2018年，股权质押业务出现系统性风险，此后对证券公司营收的贡献度大幅下降，这与监管收紧、证券公司主动控制风险也有一定的关系。信用类业务的收益率往往和利率环境高度相关，近年来随贷款市场报价利率（LPR）同步下降。

从信用角度看，融资融券业务的风险较为可控。股权质押式回购业务方面，由于不少证券公司已经不再或者很少新增该业务，目前处于存量风险化解阶段，整体上该业务后续或不会导致整个行业的系统性风险，大概率是局部存量风险的暴露。

（五）自营业务

证券公司自营主要依靠市价波动获取利润。但近年来各家上市证券公司对提升业绩平稳度和保持熊市时期韧性的倾向越来越明显，因此大力拓展非方向性业务，减少方向性的投资，特别是波动较大的权益类投资近年来持续下滑，其中包括科创板跟投、PE投资等，真正的二级市场直接投资股票很少。这也导致自营业务的弹性持续变小。

从信用分析的角度看，自营业务是最容易引发信用风险的领域（特别是自营信用债投资），甚至可以类比银行的表内信贷业务。其损益直接反映在证券公司的资产负债表上，且方向性投资本身具有很强的周期性特征，对资产质量的边际影响较大。

其他信用分析要点补充

（一）业务结构和定位

如前文所述，考虑到证券公司不同类型业务对资产质量、收入和利润的影响方式不同，在进一步分析中同时需要关注各项业务实际的结构分布和市场份额情况，以观察其在行业内的相对水平。

从业务结构来看，相对均衡且全面的证券公司资质好于依赖单一业务的证券公司，后者盈利下滑，低于市场和政策风险的能力更弱；从市场份额的情况来看，更是直接体现证券公司相对竞争力排序的重要标准，且行业发展过程中马太效应愈发明显，在多项业务上占据较高份额的证券公司，也更容易获得政策支持。

（二）股东背景和支持力度

与非金融机构的信用分析方法类似，证券公司的股东支持同样是公司稳健经营的重要因素。强大的股东背景有利于证券公司获取优质客户资源、拓宽融资渠道。按照实际控制人或主要出资机构划分，国内证券公司主要由国资、财政部门履行出资管理人职责。股东层面需要关注证券公司是否有实控人、实控人属性、国资股东占比及其层级、国资股权的集中度等。实控人行政层级越高的证券公司，其平均资产规模和杠杆水平一般也越高。目前境内大型证券公司的股东多是以央企和发达地区的地方国企为主。

（三）资本实力和监管指标

资本实力较强的证券公司，经营风险也更低，一般使用净资本和风险覆盖率来衡量证券公司的资本充足性。其中，净资本是监管部门为证券公司设置的风险控制指标，主要扣除了净资产中的存出保证金、长期股权投资、固定资产等非流动性资产项目；而风险覆盖率=净资本/各项风险资本准备之和，用来刻画证券公司净资本对其风险资本的缓释及保障效果，也是最重要的监管指标之一。

同时，根据证券公司的资本健康程度和风险管理能力，每年证监会都会公布“证券公司监管评级”，这也是证券公司信用风险评价重要的参考信息。其中，包括中金公司、招商证券、中信证券、华泰证券、中信建投、国泰君安在内的6家头部证券公司已并表监管，风险资本准备计算系数也得到了调降，这对其信用资质有较大的提升作用。

证券公司债券的投资价值分析

（一）证券公司次级债

证券公司次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，用于补充证券公司附属资本。2021年以来，对非金融类企业信用风险的担忧使得投资者的主流策略由“信用下沉”转向“品种下沉”，具有品种溢价且违约风险相对可控的金融机构次级债品种成为投资者的票息追逐对象，证券公司次级债的市场关注程度由此明显上升，成为以公募基金为代表的资产管理机构重仓品种。

证券公司次级债分为永续次级债和非永续次级债，前者包含可续期选择权、利息递延权和调整票面等条款，可类比银行永续债；后者主要包含赎回、调整票面利率和回售等条款，可类比银行二级资本债。

虽然证券公司非永续次级债和银行二级资本债均属于次级债，在清偿顺序上均具有劣后性，但银行二级资本债的次级属性明显更强，包括行使赎回权需满足一定要求、不得含有利率跳升机制及其他赎回激励、必须含有减记或转股条款等（见表1）。

相较于银行永续债，证券公司永续次级债在条款设置上其实与一般企业永续债更为接近（见表2）。两者的最主要区别在于，证券公司永续次级债具有清偿顺序上的劣后属性，且从公募证券公司永续次级债的条款看，偿付顺序在次级债务之后；而一般企业永续债的清偿顺序可以等同于普通债务，也可以劣后于普通债务，且由于非金融机构除永续债以外没有其他形式的次级债务，不存在清偿顺序较次级债务更为劣后的情形。

随着公募证券公司次级债发行的增多，能够为投资者提供一定的配置资产。考虑到目前非金融类信用债仍面临民营地产风险和城投的尾部风险，金融机构次级债作为打底仓的品种仍具备配置价值。而其中的证券公司次级债虽然近年来在结构性资产荒格局的推动下利差已显著下行，流动性溢价和品种溢价均已压缩至低位，但考虑到证券公司次级债的发行人以高评级为主，与银行二级资本债相比具有明显的条款优势，证券公司次级债在金融机构次级债中仍具备一定性价比。

（二）证券公司转债

金融行业发行转债的发行人主要为银行、证券公司，其中银行发行转债较多，但是部分发行转债的中小银行主体评级可能低于 AAA，而目前存续的证券公司转债发行人主体评级均为 AAA，整体信用资质更好。目前证券公司发行转债有 7 个，分别是中银转债、浙 22 转债、华安转债、长证转债、国投转债、财通转债、国君转债。其中，国投转债发行人国投资本包括了安信证券、安信基金、国投泰康信托等综合金融，剩余 6个是纯证券公司转债，所有证券公司转债主体评级均为 AAA。

从证券公司正股行情复盘的角度看，监管周期和市场周期共同决定证券公司的行情。前者决定证券公司中长期的盈利能力，监管框架决定业务范围、产品价格、创新可能、资产质量等各个方面，最终决定证券公司股是否有相对收益；后者决定证券公司短期的盈利能力，成交额和股指涨跌是证券公司利润最大的决定因素，最终决定证券公司股是否有绝对收益。此外，证券公司股的行情往往短期且剧烈，这也是因为证券公司的基本面信息没有太多的传播壁垒，市场定价反应迅速。历史上证券公司股既有绝对收益又有相对收益的大牛市，往往都是监管周期和市场周期形成共振的环境。2023年以来，受益于活跃资本市场等一系列举措，证券公司股票和对应的转债获得了明显的超额回报。

与银行转债相比，证券公司转债虽然存续规模较小，给投资者的选择范围较窄，但却具有一些独特的优势。一是在金融机构向实体经济部门让利的大背景下，证券公司受影响比银行更小，历史包袱轻，且资产质量整体更好。二是上市证券公司平均的每股净资产估值显著高于上市银行，这也意味着证券公司转债进行转股价下修的空间可能更大，投资者更容易获取转债条款的隐含红利。三是由于证券公司股和A股行情的强相关性，使其在特定阶段的转债弹性更大，假如投资者能够在熊市尾部提前埋伏底价证券公司转债，则能够同时获得“正股上涨、转债估值提升、相关性走扩”的三重利好。

参考文献

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◇ 本文原载《债券》2024年2月刊

◇ 作者：建信理财有限责任公司张洁

◇ 编辑：鹿宁宁涂晓枫