10年期国债收益率逼近1.7%，股债的配置要注意些什么？

时间： 2024-12-18 06:28     

（来源：景顺长城基金）

时隔14年再提“适度宽松”的货币政策论调后，利率进一步下行的空间得到打开，10年期国债收益率在半个月不到的时间里连续突破2%、1.9%和1.8%三个大关，收于1.73%，创下历史新低。（数据来源：Wind，截至2024.12.17）

利率持续下行，对应着债市会持续走强，能表征债市整体走势的中债-综合全价（总值）指数近一个月的涨幅（1.70%）已经快接近2023年一整年（2.06%）。（数据来源：Wind，截至2024.12.16）

短期内快速上涨之后，担忧也随之而来，行情能否在明年得到延续？市场风险偏好相对提升又会带来哪些影响？债走强、股回暖的局面，固收+是否迎来配置机遇期？

近期，景顺长城基金举办了2025年度投资策略会，固收和固收+团队围绕市场关注的重点问题展开了讨论，小景整理了其中精彩内容，希望能给大家新一年的投资带来一些启发。

宏观环境会给债市带来哪些影响？

特朗普重返白宫是2025年的一件影响深远的大事，其政策倾向在近段时间内激起了激烈讨论，那么，这些事情会如何影响债市？

景顺长城养老及资产配置部副总经理陈静认为，在政策思路从供给主导的稳增长转变成刺激需求的背景下，宏观经济对债市基本面的影响偏正面，但特朗普提高关税、制造业回流和减税等政策倾向会减缓美国内部通胀的下行节奏，进而降低美联储的降息空间，对我国货币政策空间也会形成一定制约。

此外，无论是加征关税还是居高不下的美债利率，都会对人民币汇率产生贬值压力，进而影响到国内货币政策和流动性环境。

一系列化债政策

是否能给债市带来机会？

自11月8日的10万亿化债政策出台以来，各地已陆续公布年底发行计划，诸如“化债会给债市带来怎样的影响”等问题也成为市场关注的重点。

景顺长城固定收益部总监何江波表示，长期限债务置换短期限债务，有利于减轻地方政府的偿债压力，降低区域内的信用风险。并且，化债短期内对经济的拉动效用不会特别明显，所以对债市整体有利。

但他也提醒，这种用低息债务置换高息债务的方式，也会造成高息资产的减少和供给的下降，加剧资产荒，进一步压缩信用利差。同时，地方政府债的发行和存量规模进一步扩大，流动性改善的内在需求在提升，参与的投资者也在增加，未来可能逐渐成为重要的交易品种。

政策转向使市场风险偏好明显提升，会带来哪些影响？

一连串的政策利好出台后，市场风险偏好明显提升，全A成交额已经连续50个交易日破万亿，是否会带来股债跷跷板效应？会给债券的投资带来什么影响？（数据来源：Wind，截至2024.12.10）

景顺长城固定收益部总经理彭成军表示，当前的市场环境中，可转债的配置价值较好。从权益角度看，9月24日以来，大盘指数的涨幅超过了转债指数的涨幅，转股溢价率得到了明显压缩，而机构又存在较强的转债回补需求，叠加债券收益率下降拉低了转债的持有成本以及供给的减少，投资价值值得重视。

陈静认为，明年权益市场赚钱效应和股债跷跷板效应大概率会出现，市场风险偏好的提升会导致非银端负债变得比较脆弱，需要做好资产端流动性的管理，兼顾收益的同时，更加注重组合资产端的良好流动性，适度调低产业债和城投债这种流动性偏弱资产的占比，并减少信用下沉尽量。

何江波从信用风险偏好的角度作出了分析，他认为，化债背景下，城投发行的债券安全性进一步提升，不同区域城投债的收益率差异已经变得非常小，信用利差的走阔也很快得到了修复，为信用下沉策略提供了较好的条件。

景顺长城固定收益部基金经理陈健宾表示，现不管是权益还是信用债的风险偏好都在提升，对组合流动性管理提出了高要求，会增加利率债、同业存单等高流动性资产的配置，同时加大对于城投债，尤其是短久期城投债的下沉力度，争取获得更高的静态收益。

展望2025年，

债市的机会和风险分别在哪？

债市在近期走到了一个相对极致的位置，未来债市将怎么走？有哪些机会和风险？

陈静认为，债市会是风险和几乎并存。适度宽松的货币政策论调打开了利率进一步下行的空间，降息和降准可期。同时，较大规模储蓄存款的到期再投资也将给债市带来增量资金，加上化债导致城投债和大行二永债供给的减少，债市将处于供小于求的局面。风险方面，政策出台节奏的不确定性会到来预期差，导致权益与债券市场的波动，如果权益市场再次出现明显的上涨，将会对债市形成冲击。汇率也会在一定程度上制约国内货币政策的实施节奏。

何江波认为债市整体是机会大于风险。降息和降准的空间将继续带动利率下行，长久期信用债也存在利差收窄和交易的机会。风险则在于稳增长政策对经济的影响以及基金大规模赎回对信用债的影响，都需要持续关注。

陈健宾也认同机会大于风险的判断，他表示，在明年两会召开之前，债市的风险点不是很大，市场仍会继续期待明年政策利率的进一步下行，利率可能会先抢跑，收益率中枢可能还有一定下行空间，但需要密切跟踪明年基本面数据情况，若节后数据持续好转，可能会择机调整组合久期和仓位。

明年的股和债，会怎么走？

面对如何股市回暖、债市走强的行情，股债应该如何配置？股债又将如何演绎？

景顺长城混合资产投资部总经理李怡文表示，从基本面来看，尽管过程具有不确定性，但货币政策和财政政策有望进一步加码以对冲外需减少带来的冲击，加上估值层面的优势，股票具有相对更高的投资性价比。

景顺长城混合资产部基金经理邹立虎也更看好权益，原因有以下几点：

1

不管是横向对比国际市场，还是纵向对比历史，A股当前的估值都比较便宜；

2

A股整体的股息率已经超过了国债收益率；

3

风险偏好的修复比较温和，并未完全反映经济乐观的前景；

4

A股市场足够大，本身也蕴含着丰富的结构性机会。

景顺长城混合资产部基金经理江山表示，政策值得期待和乐观，而且产业方面，不管是人工智能还是新能源车、互联网，都能自下而上找到结构性机会，所以股票市场的机会更大。

明年的选股线索有哪些？

邹立虎表示，会提前预设两大资产配置假设，虽然不一定对，但会根据实际情况及时调整。具体来看，第一大假设是美国新政府上台后不会改变政策周期，美联储降息节奏不受影响；第二大假设则是国内经济会温和修复。在此假设前提下，主要配置交运、器械、家电和消费等顺周期行业，还看好偏绝对收益属性的高股息和出海两大方向。

江山表示，AI是最大的产业主线，未来会把关注重点从算力转移到运用领域，比如手机、智能驾驶和机器人。同时，随着产能利用率的提升，新能源产业链的中上游环节盈利得到明显修复。此外，互联网也有望受益于经济修复和AI带来的新变化。

多人管理的固收+是怎样的协作机制？固收+的权益投资和普通权益有何不同？

李怡文表示，固收+强调自上而下和自下而上相结合的管理模式。自上而下主要由对宏观经济的研究更深入的债券基金经理负责，除了管好纯债、可转债等债券组合，还要负责调整股票的仓位。股票基金经理则负责发挥自下而上的择股能力，选择行业以及个股。

邹立虎表示，固收+的权益仓位和权益型基金的管理存在一些差异，固收+更强调对回撤的控制，所以对灵活性提出了高要求，行业和个股也会更分散，而权益型产品的波动容忍度更高，行业和个股的集中度会相对更高。但选股、选行业等投资思路不会有变化。

江山认为两种产品在选股上没有任何不同，都是秉承追求绝对收益目标来进行运作管理。但由于绝对收益产品对回撤要求更高，会通过控制仓位、分散组合来降低风险的影响。

展望明年的投资，

有哪些机会和挑战？

李怡文表示，从短期来看，宏观经济基本面对债券市场相对有利，但从中长期来说，随着政策的发力，经济和资产价格回升的概率比较大，所以相对看好高等级信用债和收益于股票市场行情的可转债。

邹立虎认为在低利率、流动性宽松、政策引导的大环境下，未来市场是价值修复的行情，估值修复空间很大。

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