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固收半月谈丨“城投债提前兑付”?哪些问题值得关注?

(来源:上银基金管理有限公司)

顾伊蕾

上银基金固定收益部高级研究员

7年证券行业从业经历,信用研究专家,长期深耕周期行业及城投板块。

01

市场回顾

国内利率债市场方面,12月以来政府债发行冲击减弱,叠加政治局会议重提“适度宽松的货币政策”,债市情绪大好,各期限利率债收益率大幅下行。具体来看,12月以来截至12月11日收盘:

(1)国债方面

1Y国债收益率下行9BP至1.28%;3Y国债下行8BP至1.33%;5Y国债收益率下行13P,收于1.53%;7Y国债收益率下行17BP至1.71%;10Y国债收益率下行20BP,收于1.82%。

(2)政金债方面

1Y政金债收益率下行9-10BP;3Y政金债收益率下行15-16BP左右;5Y政金债收益率下行17-19BP;7年口行债和国开债收益率下行19-20BP,7Y农发债收益率下行17BP;10Y口行和农发债收益率下行23P,10Y国开债收益率下行21BP,收于1.89%。 

信用债市场方面,12月以来信用债被利率债带动快速、大幅下行,信用债收益率普遍下行15bp左右,结构上前期利差较厚的弱资质、长久期品种下的相对更多,比如1YAAA中债收益率下行17bp,而5YAA(2)城投债收益率下行21bp。

权益市场方面,12月以来,权益市场整体上涨,成交活跃,12月1日至12月11日,其中万得全A上涨3.3%,创业板指上涨1.7%,上证指数上涨3.19%,转债方面中证转债指数上涨2.68%。行业来看,表现较好的板块主要来自传媒、钢铁、商贸零售和煤炭,整体上涨7%-8%,表现较弱的板块主要为电力设备、医药、银行和非银,整体上涨2%-3%。

海外市场方面,美国经济数据边际走弱,包括失业率升高、初请失业金人数超出预期、ADP就业和服务业PMI不及预期,市场降息预期升温,风险资产多数上涨;韩国政治动荡,导致韩元和韩股下跌。具体来看,12月以来至12月11日收盘,法国CAC40下上涨2.6%,德国DAX指数上涨3.94%,英国富时100上涨0.17%,标普500上涨0.86%;亚洲股市方面,恒生指数上涨3.77%,韩国综合指数下跌0.55%,日经225上涨3.05%。债券市场方面,德国10Y国债收益率上行1BP至2.16%;法国的10Y国债收益率收平于2.89%;美国10Y国债收益率上行8BP,收于4.26%;英国10Y国债收益率上行4BP收于4.29%。

02

市场展望

宏观利率方面,11月CPI低于预期固然有一些反季节因素造成的食品项下滑,不过单看核心CPI环比-0.1%也可以感受到整体需求较为疲弱。积极的信号是,随着政策效能的持续释放,PPI虽然在基数原因下整体跌幅仍然较深,工业品的价格有止跌企稳的迹象,但持续性待观察。当前宏观基本面处于一种高增长、低通胀(工业品是通缩)、宽货币的组合中,说明政策效果和货币放水的效果仍有待观察。整体而言,当下偏弱的经济基本面对债市仍然有支撑。

信用债市场方面,截至12月11日信用债收益率已经普遍低于前期8月低点,整体性价比较低,当前建议关注2-3Y高资质信用债,主要原因一是2-3Y利率债下行幅度更大,2-3Y高资质信用利差有30bp,在3年以来历史较高分位数(35%左右),可能有利差收窄的机会;二是高资质品种后续抗波动能力更强。

权益市场方面,在政策刺激取向不变的背景下,A股经过健康调整后仍具备进一步上行动能,短期或呈现震荡态势。转债估值方面,在再融资政策下转债供给收缩、转债信用风险释放较充分,转债估值中长期具备持续修复动力。建议关注双低转债、行业采取哑铃策略,一方面可通过低价策略布局高弹性的电子、通信及新能源等科技行业,另一方面红利方向近期表现落后,债券收益率下行至低位,高股息偏股价值型转债性价比也较高。

03

热点关注

关注城投债提前兑付

目前年内2万亿特殊再融资债发行计划已经基本公告完毕,历史上置换债的发行均会伴随城投债的提前偿还,本轮大规模的债务置换,可能也会导致城投债的提前兑付。

首先提示一下城投债提前兑付的风险,城投债提前兑付中76%用面值兑付,且当前存量债券价格以溢价为主,因此一旦发生提前兑付,则造成损失的可能性较大。

其次提前兑付的趋势上,①经济发达地区提前兑付债券。一是2024年以来特殊再融资债优先向发达省份倾斜,头部6省拿到的隐债置换规模占比从2023年末9%提高到2024年末的50%左右;二是发达省份有提前退平台、新融资、促发展的动力。②十二重点省份提前兑付也不会少。虽然本轮拿到特殊再融资债占比仅在25%,但是存量债少(12%),因此特殊再融资债对存量债券覆盖倍数高。③次要平台和区县平台提前兑付债券和退平台也会走在前面,因为小平台债务压力相对较小、更容易完成退平台的kpi。

最后风险识别方法:核心是避免被不合理价格提前兑付,比如最普遍的是面值兑付溢价券。

04

债券知识小课堂

特殊再融资债

特殊再融资债定义:

可以概括为地方政府通过发行债券筹集资金,并利用这部分资金置换已有的隐性债务,以此达到降低融资成本、改善债务结构、释放财政资源和增强市场信心的目的。

特殊再融资债和一般再融资债的区别:

一般再融资债募集的资金主要用于偿还到期的地方政府债券本金,不增加地方政府的债务总额,其目的是通过借新还旧来降低融资成本和延长债务期限,从而减轻地方政府的偿债压力。特殊再融资债的资金用途更为特殊,它们不仅用于偿还到期债务,还扩大到偿还地方政府的隐性债务,将地方隐债“显性化”并进行风险控制和管理

历史上的特殊再融资债:

第一轮2019年建制县化债初试点,针对债务压力较大省份,化解一些弱区县隐性债务,建立建制县隐性债务化解试点,,湖南、贵州、云南、辽宁、内蒙古、甘肃、江苏等省份的部分建制县纳入试点,本轮置换债规模相对较小。第二轮2020年-2022年6月通过特殊再融资债置换隐债, 2020年开始部分再融资债用途发生变化,从原来的“偿还债券本金”转变为“偿还存量债务”。最早开先河的是12月4日发行的“2020年江苏省地方政府再融资专项债券(四期)”,其资金用途表述为“偿还纳入政府债务管理的存量债务本金”。第三轮2023年四季度,主要针对地方债务压力较大的省份和地区,在特殊再融资债券的额度分配上将给予更多支持。

本轮(2024年四季度)公告3年6万亿特殊再融资债,主要目的:

一方面,解决地方“燃眉之急”,缓释地方当期化债压力、减少利息支出。两项置换政策,近三年密集安排8.4万亿元,显著降低了近几年地方需消化的隐性债务规模,让地方卸下包袱、轻装上阵。同时,由于法定债务利率大大低于隐性债务利率,置换后将大幅节约地方利息支出。初步估算,五年累计可节约6000亿元左右。另一方面,帮助地方畅通资金链条,增强发展动能。通过实施置换政策,帮助地方将原本用来化债的资源腾出来,用于促进发展、改善民生;将原本受制于化债压力的政策空间腾出来,更大力度支持投资和消费、科技创新等,促进经济平稳增长和结构调整;将原本用于化债化险的时间精力腾出来,更多投入到谋划和推动高质量发展中去。同时,还可以改善金融资产质量,增强信贷投放能力,利好实体经济。

风险提示:基金有风险,投资需谨慎。本资料中的信息或所表达的意见仅供参考,并不构成任何投资建议。投资人购买基金时应详细阅读基金的基金合同、招募说明书和基金产品资料概要等法律文件,充分认识基金的风险收益特征和产品特性,充分考虑自身状况选择与自身风险承受能力相匹配的产品。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产,但不保证基金本金不受损失,不保证基金一定盈利,也不保证最低收益。我国基金运作时间较短,不能反映股市发展的所有阶段。

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