资产配置月报第十期 | 大盘快速攀升后震荡，如何把握结构性机会？

时间： 2024-10-18 05:18     

（来源：汇添富基金）

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核心观点

近期在系列重磅政策提振下，9月A股、港股各主要股指强势反弹，成交量重回万亿。市场普遍认为，政策组合拳的高效出台，体现出本次逆周期调节的力度和决心。中国经济中长期增长预期的拐点已现。

债市方面，近期在较大幅度的调整之后逐渐企稳，当前经济基本面呈波浪式修复对债市形成支撑。目前来看，调整之后债市过热情绪明显消化，拥挤度下降，而且当下机构资金对于债市的配置需求依然高企，因此在投资逻辑尚未完全反转的情况下投资者或不必过于债市走熊。逢低布局或是较好配置选择。

展望后市，当前两方面因素出现根本性逆转，有望驱动市场中长期趋势向上，一方面是政策缺席担忧被打破，决策层对于经济民生的重视度以及优先级提升，另一方面是资本市场投融资两端失衡、增量资金不足的现状得到解决，央行创设两项新货币政策工具、证监会印发推动长期资金入市的指导意见，从政策端驱动增量资金入市，同时房地产市场步入新阶段后，国内财富向股市新一轮再配置的趋势也将长期持续。10月12日国务院新闻发布会上，财政部表述积极，补足了本轮政策刺激最后一块短板，并且随着货币+财政的双管齐下，经济活力修复以及通胀预期回升是大概率情形。

配置建议

站在当前时点，A股市场有望开启新一轮向上行情,或应逐步重视A股配置,此外,逆全球化大势所趋,央行购金或仍将持续,美联储降息周期金价有望持续震荡上行,黄金也应作为多元化资产配置的重要一环。长期来看债基仍有配置价值，震荡或提供较好配置时机。

01

市场解读

全球大类资产表现

AH股强势上涨，黄金震荡上行

权益方面， 港股在美联储降息落地、国内政策发力等积极因素双重驱动下全月表现最为突出，恒生科技全月上涨33.5%；A股紧随其后，wind全A全月上涨22%，收复年内跌幅，截至9月30日，今年以来回报为8.2%；美股则表现相对平淡，全月小幅收涨。债券方面，美债、中债均实现全月正收益，由于美联储首次降息50BP超市场预期，美国债市本月涨幅显著优于中国债市。商品方面，黄金继续上涨，布伦特原油有所回调。汇率方面，美元震荡走弱，人民币小幅升值，月内一度升破7。

A股行业：所有行业当月实现正收益

券商、地产、计算机涨幅居前

申万一级行业来看，A股迎来了久违的普涨行情，所有行业9月均实现正收益，其中本轮政策最为直接受益的券商、房地产行业本月领涨，分别上涨36.6%、36.2%，此外，计算机、美容护理、社会服务、电力设备、传媒、商贸零售等内需相关、前期跌幅较深的行业板块本月上涨均超25%。相比之下，石油石化、公用事业、银行等偏防御属性的行业相对涨幅较小，分别上涨8.1%、8.9%、12.9%。

02

宏观视野

海外聚焦

美国临近大选仍需关注扰动

7 月 21 日拜登宣布退出竞选，同日哈里斯宣布参加总统竞选，9月10日，哈里斯和特朗普进行了首次总统竞选辩论，从结果来看，哈里斯相对占上风。辩论结束后，PredictIt 数据显示哈里斯的胜算从 53%上升至 57%。

不过，从摇摆州形势来看，特朗普或仍有余地，目前哈里斯仅在三个摇摆州领先，此外在票数最多的宾夕法尼亚州，两人支持率持平。随着美国大选临近，特朗普是否上台，以及其提出的对华加征关税政策是否落地都将对各类资产产生深远的影响，下一阶段需密切保持跟踪。

海外聚焦

美联储开启降息周期

北京时间9月19日凌晨，美联储议息会议决定降息50bp，将联邦基金利率目标区间下调至4.75%-5%，自2022年3月启动加息周期后的首次降息。降息 50bp的决策略超市场预期，结合通胀、就业数据及声明来看，一定程度也反映美联储对实现通胀目标的信心，并加大对就业市场支持力度的考量。

根据点阵图的指引，对于后续降息路径，美联储9月点阵图中位数指引今年年内再降息50bps，明年中位数再降100bps。

国内：降息、降准、降存量房贷利率多重并举全面提振信心

2024年9月24日举行金融支持高质量发展新闻发布会，中国人民银行行长、国家金融监督管理总局局长、中国证券监督管理委员会主席共同介绍了金融支持经济高质量发展的相关情况，并宣布了关键政策。这些措施旨在支持经济的稳定增长，为资本市场注入一针“强心剂”，市场成交重回万亿，A股、港股市场强势反弹。

A股情绪：政治局会议彰显政策决心

市场成交显著改善集落地期

上半月市场成交相对低迷，伴随着9月24日政策层的超预期加码， 9月26日召开政治局会议，市场情绪显著提振，连日放量上涨，9月30日，市场成交额高达2.61万亿，创历史新高，换手率高达3.52。

具体看，9月26日召开的政治局会议，是历史上首次在9月份讨论经济问题，向市场传递管理层对经济重视的积极信号，具体看会议精神，货币政策直接提及 “要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，财政政策关注重点由债券发行节奏变为政府投资力度，更加注重财政投资的落实效果。房地产政策增量信息较多，基调由风险防控转向了下跌趋势的扭转，同时供给侧提出“严控增量、优化存量、提高质量”，需求侧明确提出要“调整住房限购政策，降低存量房贷利率”，这些表述表明决策层对于房价的趋势性下滑和住房需求收缩高度关注，对地产行业的收缩对财税体制带来的重大影响高度重视。

03

配置策略

整体思路：

逐步重视A股配置

国内债基、美国或可长期配置

资产配置维度出发，国内债基、海外美股等长期业绩优势显著，值得长期底仓配置，同时考虑到近期中国政策进一步加大力度，经济预期和资本市场投资热情有所修复，叠加A股、港股在全球资产比较中仍有显著的估值优势，后续有望受益于美联储降息后外资回流，站在当前时点看，A股市场有望开启新一轮向上行情，或应逐步重视A股配置，此外，逆全球化大势所趋，央行购金或仍将持续，美联储降息周期金价有望持续震荡上行，黄金也应作为多元化资产配置的重要一环。

国内股市

政策发力、情绪回暖、战略看多

（1）政策支持扭转预期：9月24日，金融监管部门宣布了包括降准、降息、互换便利、回购增持再贷款等一系列重磅政策，这些政策的出台向资本市场发出了政府对经济和资本市场的强力呵护的积极信号，直接刺激了股市的大涨。其中5000亿互换便利，3000亿回购增持再贷将直接作用于资本市场，一举扭转市场悲观预期。

（2）市场情绪积极乐观：近期A股市场投资者情绪不断高涨，市场成交明显放大，显示出市场信心的恢复。公私募机构普遍持有乐观态度，全力看多、做多A股市场。

（3）估值吸引力仍存：截止2024年9月30日，A股多数行业估值仍处于相对低位，31个申万一级行业中，PE分位数位于2010年以来50%分位数以下的行业仍有21个，多数行业板块仍具备较高的上涨空间和弹性。

（4）美联储降息后全球流动性宽松：海外开启降息周期后，相对高利率优势将边际减弱，部分海外投资机构可能转而寻找低位的其他资产投资机会，港股作为离岸市场，A股作为全球显著低估的资产，有望率先从更为宽松的全球流动性环境中受益。

（5）人民币汇率快速升值：人民币对美元汇率从今年8月份以来一直较强，连续升破重要关口，增强了人民币资产（包括A股）对外资的吸引力。

债基配置: 短期调整

或可逢低布局

（1）经济仍处弱复苏，基本面仍有支撑：尽管9月下旬经济政策的发力带来经济复苏预期的修正，但经济复苏不会一蹴而就，未来复苏节奏仍可能存在反复，或需要更长时间才能看到基本面的全面转向，在此之前，债基作为避险资产仍有清晰的配置价值。

（2）货币政策宽松，降准降息仍然可期：央行在2024年9月24日宣布降准降息，释放了约1万亿元的长期流动性，预计在后续一波三折的经济修复过程中，政策仍将继续降准降息为市场提供流动性，宽松的货币环境提供了坚实的看多基础。

（3）债市短期回调，又迎配置良机：2024年9月份债市经历了一次显著的回调，为投资者提供了重新配置的机会 。

（4） 历史年度正收益，稳健收益长期配置。尽管短期政策面可能继续推出支持资本市场、经济复苏的措施，如鼓励中长期资金入市、一定规模的经济刺激计划等，这可能对债市产生间接影响。但债基的长期底仓配置价值是不容忽视的，以近5年业绩为例，尽管A股经历牛熊，但债基均实现正收益。

海外：美股短期调整

不改长期配置价值

（1）宽松的货币环境，有助估值提升：随着9月18日美联储宣布降息50个基点，美国正式开始降息周期，预计本轮降息周期将持续到2025年底，此后很长一段时间，宽松的流动性有助于美股估值的提升，尤其是对于海外市场那些具有高成长潜力的科技型企业来说，它们将能够更加直接地从这种宽松的货币环境中获益。

（2） 全球科技龙头，战略性配置选择：以纳斯达克100指数为例，其包含了科技行业中的全球龙头企业，如苹果、微软、亚马逊等，这些公司在全球范围内具有显著的竞争力和市场份额，其显著的竞争力和长期优势获得市场广泛认可，是较好地底仓资产。

（3）长期业绩证明其牛长熊短，为投资者创造了丰厚回报：美股在过去的历史中，为投资者提供了较好的回报和持有体验，表现出显著的牛长熊短特征。以纳斯达克指数为例，截至2023年底，1900年上市以来完整运作的34个年度中，仅8个年度收跌，其余26年均为正收益，从指数走势来看，也在日复一年不断创新高，值得长期关注。

黄金：降息+央行购金+逆全球化

多重共振

（1） 美国降息预期有望推动金价持续上涨：美联储降息预期通常会降低持有美元资产的吸引力，同时降低黄金的持有成本，因为黄金本身不产生利息。降息通常会导致美元走软，从而支撑金价上涨。

（2）全球央行购金仍有望持续：在全球经济不确定性增加的背景下，各国央行可能会增加黄金储备以多元化其外汇储备，减少对美元的依赖。2023年全球央行购金量达到了1,037吨，虽然略低于2022年的记录，但仍然是一个相当高的数字。央行购金已成为近年来维持黄金需求的重要动力，未来仍有望持续。

（3）全球局势不确定性，黄金作为避险资产仍将从中受益：地缘政治紧张、贸易摩擦、经济制裁等因素增加了全球市场的不确定性，这往往会推高避险资产的需求。黄金作为传统的避险资产，在市场动荡时期通常会受到追捧。

（4）逆全球化、去美元化趋势：在全球范围内，一些国家正在寻求减少对美元的依赖，这被称为“去美元化”。这种趋势可能会增加对黄金的需求，因为黄金不依赖于任何国家的货币政策，是一种全球公认的价值储存手段。例如，一些国家已经开始使用本国货币或与其他货币进行贸易结算，减少对美元的依赖。

04

A股走势如何演绎？

复盘市场底部企稳特征

及演绎路径

（1）历史代表性底部企稳特征

A股市场经历3年多的震荡调整，近期迎来海外流动性宽松周期开启、国内增量政策组合拳加码的利好催化，国内外投资者情绪出现了明显的修复强化，中国资产迎来一轮快速估值修复。近期市场关于市场行情是否迎来反转的讨论热情愈发高涨，关于修复节奏的判断存在分歧，但是较多机构都认为市场底部特征已经出现。中信建投证券复盘对比了历史几轮市场底部特点，整体来熊牛转换行情会有一些共性特征（中信建投证券，“信心重估牛”的核心逻辑和线索——“重估牛”系列报告之一，2024.10.07）：

（2）放量大涨后路径演绎

9月24日金融三部委发布会以来，政策组合拳催化驱动A股市场出现短期放量大涨行情。招商证券对A股历史几次放量大涨行情进行了复盘（《否极泰来，主线何在——A股2024年10月观点及配置建议》，2024.10.07），总结复盘并结合当下来看有以下特点：

市场在政策驱动下可能会出现一波放量大涨构筑右侧底

 符合当下特征：9月24日货币、房地产、资本市场政策组合拳出台，市场信心快速修复，政策驱动下市场风险偏好出现快速修复。

第一轮放量大涨通常基本面较差，但政策积极流动性充裕

符合当下特征：当前面对外部不确定性增加、内部需求不足的客观压力，制造业PMI已经连续5个月位于荣枯线以下，企业盈利拐点未现。近期针对性的增量政策组合拳陆续出台，货币政策率先发力，资本市场方面创设两项针对股市的结构型货币政策工具真金白银利好股市流动性。

第一波放量大涨，速度非常快，平均为24个交易日涨幅超过20%，多数情况下是政策或者政策预期带来的，第一波放量大涨的平均涨幅是32%

符合当下特征：自9.18上证低点至国庆节后第一天10.08大涨，10个交易日内上证指数最大反弹幅度36.66%，其中国庆节前最后一周涨幅超20%，从统计规律来看较为符合招商证券统计的第一波放量大涨平均涨幅。

总结：

（1）从历史经验来看，短期市场快速上涨通常伴随政策催化，且多于基本面预期或资本市场相关，短期快速上涨的行情通常由风险偏好改善驱动估值修复。

（2）市场中期表现仍由基本面决定。股票价格由企业盈利和估值决定，短期快速反弹以估值修复为主，其中可能有超跌反弹的因素，但是估值中枢能否修复还是取决于中期经济基本面能否好转、企业盈利能否触底回升。目前阶段增量政策利好出台但基本面压力仍在，落实到基本面的修复情况还需要时间去观察和验证，结合本轮政策力度及决心我们对于后续政策持续性及中期基本面改善具有信心。

（3）对于历史行情的复盘研究并非刻舟求剑，我们不能简单的基于历史经验进行投资判断，需要全面看待并理解所处不同阶段的不同矛盾。

06

产品优选

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